Unternehmensbewertung

Definition: Unternehmensbewertung

Hinter dem Begriff der Unternehmensbewertung verbirgt sich ein Verfahren zur Ermittlung des Wertes von Unternehmen. Eine Bewertung von Unternehmen wird durch externe Gutachter durchgeführt und der Wert des Unternehmens wird anhand des Kapitals und des Vermögens festgestellt. Insbesondere bei einem bevorstehenden Börsengang, einem Verkauf oder bei der Bilanzierung des Unternehmens spielt die Bewertung des Unternehmens eine große Rolle.

Für eine ordnungsgemäße Bewertung des Unternehmens ist es unbedingt erforderlich, dass die Bewertung nicht von dem jeweiligen Unternehmen durchgeführt wird, sondern ein externer Dritter die Bewertung vornimmt. Dies können beispielsweise Wirtschaftsprüfungsgesellschaften oder Banken sein.

Bedeutung der Unternehmensbewertung

Für die Bewertung eines Unternehmens kommen verschiedene Verfahren in Betracht. Einige Verfahren nutzen rein finanzielle Ansätze, andere Verfahren beziehen auch nicht-monetäre Faktoren in die Bewertung mit ein.

Alle Verfahren lassen sich voneinander unterscheiden und führen auch teilweise zu unterschiedlichen Ergebnisse. Welches Verfahren gewählt wird, ist unter anderem auch von dem Ziel des Auftraggebers und der Verwendung der Bewertung abhängig. Eines der wichtigsten Verfahren ist die Substanzwertmethode.

Substanzwertmethode

Das Substanzwertverfahren ist eine Methode zur Unternehmensbewertung, die als Grundlage für eine Bewertung den Wertansatz des aktuellen Marktwertes der Unternehmensgegenstände nutzt. Die Bewertung zielt also darauf ab, dass tatsächliche, materielle und anfassbare Unternehmenseigentum zu bewerten. Als Ergebnis dieser Bewertung folgt der Wert, der nötig wäre, das Unternehmen in seiner Ausstattung zum heutigen Zeitpunkt neu zu errichten.

Verfahren zur Ermittlung einer Wertuntergrenze

Dieses Verfahren wurde bereits in den 1950er-Jahren entwickelt und seitdem angewandt. Im Laufe der Zeit wurde das Verfahren jedoch immer kritischer betrachtet, da mit diesem Verfahren lediglich das zu investierende Kapital ermittelt wird, nicht jedoch der Wert, den das Unternehmen erwirtschaftet. Heutzutage wird dieses Verfahren daher lediglich dazu genutzt, eine Wertuntergrenze eines Unternehmenswertes zu ermitteln oder als Hilfswert für andere Verfahren.

Berechnung der Substanzwertmethode

Der Substanzwert eines Unternehmens nach dem Ansatz von Seppelfricke ermittelt sich wie folgt: Wiederbeschaffungswert der Vermögensgegenstände abzüglich Schulden. Es gibt weitere Ansätze zur Ermittlung des Wertes, der Ansatz nach Seppelfricke ist jedoch der bekannteste.

Bewertung nach Fortführungswert

Eine weitere Möglichkeit den Wert eines Unternehmens zu bestimmen ist der sogenannte Fortführungswert. Dieser Wert, auch Terminal Value genannt, ermittelt sich mit Hilfe verschiedener Verfahren. Eine Möglichkeit der Ermittlung ist die sogenannte Exit-Multiples Methode, die sich der Annahme bedient, den Wert eines Unternehmens im Falle eines Verkaufs zu bestimmen. Ebenso lässt sich der Fortführungswert über eine konstante Wachstumsformel bestimmen.

Im Anschluss daran werden der Cashflow und der Fortführungswert des Unternehmens mit einem Diskontierungszinssatz auf den aktuellen Stichtag zurückgezinst.

Ertragswertmethode

Das Ertragswertverfahren ist das am häufigsten genutzte Verfahren. Im Gegensatz zu den anderen Bewertungsverfahren zielt die Ertragswertmethode nicht auf die Bewertung von Maschinen oder anderem Vermögen ab, das dem Unternehmen gehört. Ebenso wird nicht darauf Bezug genommen, über welche finanziellen Mittel das Unternehmen zum Bewertungsstichtag verfügt. Auch wird, anders als in der Substanzwertmethode nicht berücksichtigt, wie viel Kapital notwendig wäre, um das Unternehmen in seiner heutigen Form aufzubauen.

Der Wert des Unternehmens ist abhängig vom Potential des Unternehmens

Die einzige für die Bewertung relevante Rechengröße ist der Ertrag des Unternehmens. Diese Bewertungsmethode verfolgt den Ansatz, den Wert eines Unternehmens einzig und alleine daran fest zu machen, wie hoch das zukünftige Potential, also der Ertrag des Unternehmens ist.

Ablauf der Berechnung

Für die Berechnung des Ertragswertes gibt es verschiedene Verfahren. Im Vorfeld sind jedoch einige Punkte zu beachten.

Erstellung einer Ertragsprognose – Schritt Eins

Zunächst muss eine Ertragsprognose für das zu bewertende Unternehmen erstellt werden. Eine umfassende Analyse des Unternehmens ist dafür Voraussetzung. Wesentlicher Bestandteil der Analyse ist das Umsatz-, Kosten-, Investitions- und Ergebnispotenzial. Als Zeitraum sollten hierfür mindestens die kommenden drei, besser noch die kommenden fünf Jahre berücksichtigt werden.

Neben der Analyse des Unternehmens an sich ist ebenso ein Blick auf das Umfeld des Unternehmens, insbesondere die Branche, die Konkurrenz und der Standort notwendig. Auch dürfen die Chancen und Risiken des Unternehmens nicht unberücksichtigt bleiben.

Um eine aussagekräftige Prognose erstellen zu können, ist neben dem Blick in die Zukunft auch ein Blick in die Vergangenheit erforderlich. Nur so können die Analysen auch auf Ergebnissen der Vergangenheit gestützt werden.

Der nachhaltige Cash Flow – Schritt Zwei

Nachdem diese Prognose nun erstellt wurde, wird anhand der vorliegenden Zahlen und der Prognose der nachhaltige Cash Flow, also der Ertrag des Unternehmens, der dauerhaft erzielt werden kann, berechnet.

Der Kapitalisierungszinsfuß – Schritt Drei

Wurde der Cash Flow berechnet, ist zusätzlich noch der Kapitalisierungszinsfuß zu ermitteln. Dieser Zinsfuß hat einen maßgeblichen Einfluss auf den Ertragswert des Unternehmens und ist daher von besonderer Bedeutung. Der Kapitalisierungszinsfuß ist daher entscheidend, weil er für potentielle Käufer des Unternehmens einen Vergleich mit alternativen Investitionsmöglichkeiten möglich macht und daher dem Käufer die vorteilhafteste Investition aufzeigen kann. Bei dem Vergleich zweier Investitionsmöglichkeiten wird meist eine Alternative gewählt, die deutlich risikoärmer ist. Im Falle eines Erwerbs eines Unternehmens bietet sich beispielweise als Vergleichswert ein Investment in langfristige deutsche Bundesanleihen an. Der Kapitalisierungszinsfuß wird dann durch einen Basiszins der risikoarmen Alternative und einem Zinsaufschlag in Höhe von drei bis vier Prozent für das Risiko beim Erwerb des Unternehmens berechnet. Für kleinere oder mittelständische Unternehmen kann der Zinsaufschlag auch sieben bis zu zehn Prozent betragen.

Der Kapitalisierungszinsfuß und der errechnete nachhaltige Cash Flow sowie der veranschlagte Zinssatz des Verkäufers dienen nun dazu, den maximalen Kaufpreis bzw. den minimalen Verkaufspreis festzulegen. Für die Berechnung des Preises wird der Cash Flow des Unternehmens nun mit den aus der Investition gebildeten Zinsen des Käufers gleichgesetzt. Im Anschluss daran kann der Preis ermittelt werden, der in eine sichere Anlage zu investieren wäre, wenn der Investor denselben Ertrag wie bei dem Kauf eines Unternehmens erhalten möchte.

Discounted Cash Flow Methode

Eine weitere Möglichkeit den Wert eines Unternehmens zu ermitteln, ist die sogenannte Discounted Cash Flow Methode. Bei dieser Methode wird der Wert eines Unternehmens anhand der Diskontierung des zukünftigen Cash Flows berechnet. Neben dem Entity-Ansatz gibt es bei dieser Methode auch den Equity-Ansatz und den Adjusted-Present-Value-Ansatz. Alle drei Verfahren eignen sich zur Berechnung des Unternehmenswertes im Rahmen der Discounted Cash Flow Methode. Die Unterschiede zwischen den drei Ansätzen liegen im Wesentlich in der unterschiedlichen, steuerlichen Behandlung von Eigenkapital sowie Fremdkapital. Diese Methode zur Berechnung des Unternehmenswertes ist international anerkannt und zugelassen und genießt daher eine hohe Anerkennung.

Der Entity-Ansatz – Berechnung des Gesamtkapitals

Der Entity-Ansatz bezieht sich im Wesentlich auf die Berechnung des Gesamtkapitals des Unternehmens. Das Gesamtkapital berechnet sich durch Addition von Eigenkapital und Fremdkapital. Im Umkehrschluss errechnet sich der Wert des Eigenkapitals durch Abzug des Fremdkapitals vom Gesamtkapital.

Berechnung des Entity-Ansatzes

Der Entity-Ansatz zur Berechnung des Unternehmenswerts setzt sich aus drei Modulen zusammen.

Erster Schritt

Im ersten Schritt sind die Verlaufsprognosen des freien Cash Flows in den zukünftigen Jahren zu berücksichtigen. Die Prognosen werden im Verlaufe der Zeit immer undeutlicher und werden mit höherer Unsicherheit belegt. Daher werden für den ersten Schritt der Berechnung die Prognosen des freien Cash Flows für die nächsten drei Jahre berücksichtigt. Die Genauigkeit der Prognosen ist jedoch auch von dem Marktumfeld und der Marktposition des Unternehmens abhängig. Es kommt daher, speziell bei Prognosen des Cash Flows von Start-Up-Unternehmen regelmäßig zu größeren Abweichungen als bei den Prognosen von etablierten, seit Jahren erfolgreichen Unternehmen. Da die zukünftigen Cash Flows einen Zahlungszeitraum in der Zukunft darstellen, müssen diese Werte auf einen Zeitpunkt T0 diskontiert werden. Die Diskontierung erfolgt zu den durchschnittlichen Kapitalkosten, die sich als gewichteter Zinssatz aus Eigenkapitalzins und Fremdkapitalzins zusammensetzen.

Doch auch nach den ersten drei Jahren, wird dem Unternehmen jährlich ein Zahlungsmittelfluss zustehen. Auch wenn dieser Cash Flow mit einer zunehmenden Unsicherheit belegt ist, wird zur Berechnung des Unternehmenswertes der Cash Flows des dritten Jahres als konstanter Cash Flow bis in alle Ewigkeit angenommen. Durch finanzmathematische Berechnungen wird der Barwert dieser Zahlungsreihe berechnet.

Im nächsten Schritt erfolgt eine Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens des Unternehmens. Dieses nicht betriebsnotwendige Vermögen wird zu Marktpreisen bewertet.

Zweiter Schritt

Nach Summierung der Zahlungssumme aus Schritt 1, dem Barwert des zukünftigen Cash Flows und dem Verkaufspreis des nicht betriebsnotwendigen Vermögens erhält der Gutachter den Marktwert des Gesamtkapitals des Unternehmens. Abzüglich des Fremdkapitals ergibt sich nun das Eigenkapital.

Der Equity Ansatz

Der Equity Ansatz unterscheidet sich vom Entity Ansatz in der Hinsicht, dass er nicht den gesamten freien Cash Flow berücksichtigt, sondern lediglich den Anteil des Cash Flow, der den Eigenkapitalgebern zustehen würde. Im Gegensatz zur Berechnung des Entity Ansatzes erfolgt die Berechnung hier nur zu dem Teil, der den Eigenkapitalgebern zusteht. Die Diskontierung der zukünftigen Zahlungsströme erfolgt somit auch nur mit dem Zinssatz des Eigenkapitals. Diese Methode ermöglicht es ohne Umwege, den Wert des Eigenkapitals zu berechnen.

Der Ansatz des Adjusted-Present-Value unterscheidet sich zum Entity Ansatz in der Hinsicht, dass die Berechnung des Cash Flows zwar auch nach dem freien Cash Flow vorgenommen wird, die Diskontierung zukünftiger Zahlungsströme wird jedoch mit Hilfe des Eigenkapitalzinses vorgenommen. Dies erfolgt unter der Annahme, dass das Unternehmen vollständig aus Eigenkapital finanziert wird. Erst in einem weiteren Schritt wird der Wert hinzugerechnet, den das Unternehmen durch steuerliche Berücksichtigung von Fremdkapital erhält. Im Anschluss daran wird das Fremdkapital vom gesamtkapital abgezogen, sodass der Wert des Unternehmens als Ergebnis stehen bleibt.

Multiplikatoren-Verfahren

Die Grundidee des Multiplikatoren-Verfahrens ist folgende: Eine Firma wird anhand von Multiplikatoren bewertet, sodass ein Vergleich entsteht. Dieser Vergleich sagt aus, wie viel ein anderer Käufer für eine ähnliche Firma bereits gezahlt hat. Wenn die Käufer für eine ähnliche Firma eine „hohe“ Summe gezahlt haben, war die Firma vermutlich auch genauso „hoch“ bewertet.

Vorteile des Verfahrens

Dies ist auch gleich der entscheidende Vorteil des Multiplikatoren-Verfahrens. Die Werte, die als Ergebnis dieses Verfahrens entstehen, basieren auf realen Werten. Eine vom Verfahren her ähnliche Bewertung ist aus dem Immobilienbereich bekannt. Hier wird der Bodenrichtwert auf einer Basis von vorangegangen, vergleichbaren Kaufgeschäften ermittelt. Der Bodenrichtwert ist in diesem Fall der Multiplikator der Fläche (des Grundstückes).

Für eine Bewertung eines Unternehmens eignet sich natürlich nicht der Bodenrichtwert, dennoch wird ein Vergleichswert gebildet, um ähnliche Unternehmen zu finden. Hierbei wird der Gewinn als Multiplikator genutzt. Um eine Vergleichbarkeit zu erreichen, wird der Euro Kaufpreis pro Euro Gewinn ermittelt. Neben dieser Vergleichsgröße werden für jeden Kauf diverse weitere Vergleichsgrößen berechnet. Dies geschieht, indem der Kaufpreis durch alle beliebigen Größen geteilt wird. Es bieten sich beispielweise der Umsatz oder das Eigenkapital eines Unternehmens an. Für manche Branchen gibt es noch diverse weitere Größen, beispielsweise für eine Spedition die Anzahl der LKW oder bei einem Hotel die Anzahl der Betten.

Der geeignete Vergleichswert

Die Frage, die es bei der Suche geeigneter Vergleichswerte zu beantworten gilt ist, ob es zwischen den gewählten Größen einen Zusammenhang gibt. In unserem oben genannten Beispiel würde davon ausgegangen werden, dass ein Hotel mit 500 Betten nur halb so viel wert ist wie ein Hotel mit 1000 Betten.

Neben der Vergleichbarkeit der Unternehmen ist ein weiterer Vorteil dieses Verfahrens, dass die Berechnung schnell und einfach erfolgen kann und somit bereits nach kurzer Zeit ein Wert des Unternehmens feststeht.

Insbesondere dann, wenn die Multiplikatoren bekannt sind, muss nur der entsprechende Größenwert mit dem Multiplikator multipliziert werden. Durch die einfache Formel A x B =C ist diese Formel auch für Einsteiger leicht verständlich und berechenbar.

Im Übrigen nutzt auch das vereinfachte Ertragswertverfahren des Steuerrechts ein Multiplikator-Verfahren. Für die Berechnung des Ertragswertes wird der Gewinn mit 13,75 vervielfacht.

Der Nachteil des Verfahrens

Die Schwierigkeit dieses Verfahrens ist es, einen geeigneten Multiplikator zu finden. Denn nur wenn dieser gefunden ist, wird der Wert des Unternehmens im Multiplikator-Verfahren relativ nah an den Wert herangekommen, der in Verfahren mit deutlich mehr Zeitaufwand, wie dem Ertragswert- oder Discounted-Cash-Flow-Verfahren vermittelt wird.

Die Bewertung des Unternehmens ist damit sehr stark von der Wahl des Multiplikators abhängig. Insbesondere ist eine gute Vorarbeit bei der Auswahl des Multiplikators notwendig. Die Berechnung am Ende des Verfahrens ist sehr einfach, deutlich schwieriger ist es, den passenden Multiplikator zu finden. Nur wenn dies erfolgt ist, ist der Wert des Unternehmens ordnungsgemäß berechnet.

Die Grundidee dieses Verfahrens ist es, dass Unternehmen die miteinander vergleichbar sind, auch vergleichbare Werte haben. Um Unternehmen miteinander vergleichbar zu machen, muss der Multiplikator daher so ausgewählt werden, dass eine Vergleichbarkeit der Unternehmen entstehen kann.

Voraussetzungen für den Vergleich zweier Firmen

Voraussetzung für den Vergleich zweier Firmen ist es, den Verkaufspreis der Firma A zu kennen. Ist dieser Preis bekannt, kann er ins Verhältnis zu den Größen wie Umsatz oder Betriebsergebnis gebracht werden. Dennoch ist auch hier die Vergleichbarkeit der Firmen zu beachten. Wer die Multiplikatoren für den Vergleich zwar ordnungsgemäß ermittelt, aber zwei Firmen miteinander vergleicht, die grundsätzlich unterschiedlich arbeiten, vergleicht Äpfel mit Birnen und erhält dadurch kein standfestes Ergebnis.

Daher müssen zwingend die Fragen beantwortet werden, woher die Vergleichswerte stammen und welcher Multiplikator geeignet ist.

Nicht jeder Multiplikator ist für eine Unternehmensbewertung geeignet. Was soll beispielsweise der Multiplikator der Anzahl der LKW, wenn ein Hotel bewertet werden soll. Dieses Beispiel ist zwar recht deutlich, soll aber das Problem aufzeigen, dass auch bei finanziellen Kennzahlen auftritt. Der Umsatz eines Unternehmens ist eine beliebte Kennzahl, denn diese Kennzahl ist recht einfach herauszufinden. Doch lässt sich einfach festhalten, dass ein Unternehmen, welches doppelt so viel Umsatz macht wie ein anderes, auch doppelt so wertvoll ist?

Um diese Frage beantworten zu können, muss vorab eine Grundüberlegung getroffen werden. Was will der Käufer der Firma? Möchte er einen möglichst hohen Umsatz oder möchte einen möglichst hohen Gewinn? Vermutlich letzteres. Der Käufer ist also daran interessiert, seinen Gewinn zu maximieren. Der Verkäufer einen Firma bietet ihm hierfür eine Lösung an: Den Kauf seines Unternehmens. Für den Vergleich bzw. die Kaufentscheidung wäre daher der Gewinn des Unternehmens deutlich interessanter als der Umsatz.

Vergleichbarkeit der Kennzahlen

Die Kennzahl der Umsatzrentabilität weicht bei diesen Firmen zu stark voneinander ab, um als Multiplikator für eine Vergleichbarkeit zu dienen. Daher ist in der Vorarbeit der Analyse darauf zu achten, dass die Werte, die miteinander verglichen werden sollen, auch vergleichbar sind. Eine genaue Analyse und Berechnung der entsprechenden Kennzahlen sollte daher im Vorfeld vorgenommen werden.

Venture Capital Verfahren

Das bereits im Jahr 1987 entwickelte Verfahren der Venture Capital-Methode, auch VC Methode genannt, wurde von Professor Bill Sahlmann beschrieben. Dieses Verfahren eignet sich zur Bewertung von Startup-Unternehmen vor dem Einstieg eines Investors. Die Basis der Bewertung ist das Liquiditätsergebnis zum Zeitpunkt des geplanten Ausstiegs des Kapitalgebers. Der Wert des Unternehmens wird zurückgerechnet aus den Zeitpunkt des Erlöses bei dem Verkauf oder beim Börsengang des Unternehmens.

Im ersten Schritt wird der Erlös ermittelt, der auf Basis des Businessplanes und der Kennzahlen wie Umsatz oder Gewinn basiert. Die ausgewählte Kennzahl wird im nächsten Schritt mit einem branchenüblichen Multiplikator berechnet und so der Erlös ermittelt.

Im Anschluss daran erfolgt eine Berechnung des zukünftigen Wertes aus der Basis der Rendite, die im Rahmen einer Zinseszinsrechnung berechnet wird. Die Höhe der Beteiligung des Investors ergibt sich zuletzt aus dem erwartbaren Wert des Investments der durch den zukünftigen Unternehmenswert dividiert wird.

Zusammenfassung Unternehmensbewertung

• Es gibt diverse Unternehmensbewertung Methoden
• Je nach Ziel und Auftraggeber der Bewertung eignen sich unterschiedliche Verfahren
• Jedes Verfahren hat seine Vor- und seine Nachteile
• Die Substanzwertmethode ermittelt die Marktkapitalisierung des Unternehmens
• Der Fortführungswert ermittelt den Wert des Unternehmens zu einem bestimmten Fortführungskurs
• Das Multiplikatorenverfahren versucht mit Hilfe von Vergleichen den Wert von Unternehmen festzulegen, problematisch an diesem Verfahren ist, dass der richtige Multiplikator gefunden wird.